来源：美股研究社

作者 | Sergio Mellado

编译 | 华尔街大事件

谷歌 ( NASDAQ: GOOG ) ( NASDAQ: GOOGL )是一家令人难以置信的公司，旗下拥有世界上一些最好的业务，也许它目前的估值超过了围绕其论点的潜在疑虑。

微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉 (Satya Nadella)不久前在一次会议上很好地解释了互联网搜索大致分为三种类型。让我们来看看这三种类型的查询，以及人工智能如何影响它们的未来。

直接搜索：这些搜索针对的是您已经计划访问的网站。例如，当您在搜索引擎中搜索银行网站时，您已经知道自己想去哪里，不需要向您显示数十个链接。这种类型的搜索实际上只需一个链接即可满足，因此包含广告没有多大意义。事实上，我鼓励您尝试这样的搜索，您会看到很少甚至没有赞助结果，因为在这些用户已经知道他们想去哪里的搜索上花钱在经济上是不值得的。

从这个意义上说，人工智能在这里几乎无能为力。如果你需要访问某个特定网站来执行某些操作，那么没有什么人工智能比直接带你到该网站更有用了。因此，我们可以说这些搜索不会受到人工智能的威胁，但它们也是谷歌利润最低的搜索，因为它们几乎不包含广告。

研究搜索：这些搜索是指您要查找某些信息但事先不知道在哪里可以找到这些信息的搜索。例如，当您为学校作业收集信息或寻找蛋奶糊食谱时。您知道自己想要什么信息，但不知道在哪里可以找到它。这些搜索通常比前一种搜索包含更多的赞助商链接，因为用户不知道您的网站，您需要尝试将自己定位到尽可能高的位置，以便他们找到您的信息。

老实说，这些搜索已经被联网聊天机器人彻底消灭了。向 ChatGPT 索要一份符合你口味的菜谱比搜索几十个网站找到你喜欢的菜谱要实用得多，或者比访问一个充满广告和不完整信息的网站来获取有关某个历史事件的信息要实用得多。在我看来，这些类型的搜索不仅受到人工智能的威胁，而且已经被取代了。

我们访问的网站越来越少，我认为这是事实。谷歌Network 就是一个相当有力的证据——我们在网站上看到的广告收入已经下降了 4 年。广告商越来越希望减少在这里投放广告，因为他们获得的流量更少，而且质量更差，因为通常是 AI 进入网站。所以分析师最大的疑问和担忧是谷歌Network 是否能成为谷歌搜索的领先指标——也就是说，如果我们访问的网站越来越少，我们在谷歌上的搜索量是否会减少？好吧，也许故事还没有结束，我们现在就拭目以待……

商业搜索：我们终于谈到了迄今为止最重要的搜索 - 商业搜索。在这些搜索中，您的目标不是查找信息，而是寻找产品或服务，例如“购买山地自行车”或“我所在城市的猫兽医”。这些类型的搜索是迄今为止广告商投入最多的地方，因为回报极高。您的企业是否能在您的城市中首先出现在这些搜索中，将决定您的公司能否生存。

对于这些类型的搜索，说实话，聊天机器人在提供良好答案方面还不够，考虑到这些搜索的性质，我不确定它们最终是否会做到这一点，或者人们是否会信任它们。归根结底，这些类型的搜索往往非常直观，人们看重图片、评论、联系信息等。聊天机器人可以为您提供这些，但可能与谷歌的搜索引擎不同。

谷歌最近在搜索中添加了 AI 概览，这是在向您显示典型链接之前进行的快速 AI 摘要。根据谷歌自己的说法，这加速了商业搜索。

这些搜索对谷歌的收入来说是最重要的，有一种理论可能看似矛盾，但越来越有意义：聊天机器人的出现实际上可以提高谷歌广告客户的投资回报率。想想看 - 如果商家只对出现在商业搜索中感兴趣（而不是其他不会导致用户购买的搜索），并且聊天机器人正在从谷歌中消除这些低投资回报率的搜索，那么随着时间的推移，大多数搜索将倾向于商业搜索，因此投资回报率较高。即使谷歌搜索的总数可能会减少，但只有商业搜索会保留下来，因此广告商可以更有信心地投资谷歌定位，因为他们知道大多数时候它们出现在用户屏幕上都是商业模式，而不是信息模式。

当然，如果聊天机器人成功吸引这些搜索到其平台，那么聊天机器人从谷歌中剔除低质量搜索的理论可能会受到影响。很明显，这种情况还没有发生，自 ChatGPT 推出以来，谷歌搜索量已经增长了两位数。

尽管搜索在未来几年仍将是谷歌最重要的业务，但谷歌的其他业务不受人工智能影响，实际上应该会从中受益。谷歌的这些业务中有些仍未实现盈利，如果最终实现盈利，它们将成为重要的增长动力，可以弥补搜索量的潜在下降。

YouTube：尽管其增长速度低于竞争对手（Meta 或亚马逊广告），但它仍显示出非常稳健的增长，并且仍然是美国首选的流媒体选项。YouTube 至少在未来几年内将不可避免地保持高个位数增长，而且如果他们通过其他渠道增加盈利，其增长速度可能会更快。然而，这似乎会比希望的要慢。

其他：来自这一细分市场的所有消息几乎都是正面的。YouTube、Workspace 等订阅服务表现非常好。Pixel 设备系列越来越成功，在许多市场上将自己定位为仅次于三星的第二大 Android 选择。分析师对这一细分市场非常乐观，相信它将继续带来好消息。

云：云部门也传来好消息，该部门继续以极高的速度增长，即使不考虑服务器折旧的会计变化，盈利能力也大大提高。如果执行得当，几年后，云部门的收入可能会达到公司总收入的 25-30%。尽管市场不喜欢资本支出的增加，但当他们告诉你无法满足所有需求时，这是完全合理的。不投资比过度投资更危险。

鉴于谷歌搜索领域存在明显风险，我们需要对该领域的长期增长持非常谨慎的态度。与其遭受负面冲击并冒着失去资本的风险，不如获得惊喜。这就是为什么预测搜索的复合年增长率为 4%，而谷歌网络的终端下降率为 3%。我知道这些数字非常保守，远低于市场预期，但在这种风险情况下，宁愿谨慎行事。

对其余细分市场的预测是，这些市场的利率相当合理，息税前利润倍数也相当合理，但考虑到其中一些细分市场的质量，这个数字偏低。最后，由于发现很难对“其他赌注”进行估值，因为里面的一切都很不透明，所以分析师决定在 2030 年给它定一个 1500 亿美元的估值，尽管考虑到它们的人工智能实验室和 Waymo，这个估值可能会更高，但还是更倾向于保守一点。

现在是时候回答标题中的问题了：谷歌是否太便宜了，不容忽视？答案开始是肯定的。考虑到我们预测的保守情景，以及有论据表明聊天机器人不仅不会带来负面影响，反而可能对广告商的投资回报率产生积极影响，再加上该公司其他业务前景看好，分析师认为是的，谷歌开始变得太便宜了，不容忽视。

根据预测的情景，预计从当前价格来看，年回报率为 10.5%，这是重要的安全缓冲。当然，我们在这项投资中承担了风险，因为尽管在某些情况下搜索可以从人工智能中受益，但也有一些情况下搜索可能会受到严重损害。然而，我们现在支付的价格已经反映了所有这些担忧，以这个价格承担这种风险是合理的。