创投江湖，激荡二十年
面对科技周期转变、世界格局变化、中国经济增长放缓等宏观挑战，创投圈正在经历调整、迷茫与转变。
文｜ 吕笑颜 石丹
ID | BMR2004
国内最大创投公司——深圳市创新投资集团（下称“深创投”）日前“换帅”：董事长倪泽望退休，集团现任党委副书记、总裁左丁将出任董事长。
作为本土创投行业的巨头，深创投被称为创投圈的“黄埔军校”。随着新任“掌门人”的到来，深创投的发展之路备受瞩目。自1999年成立，深创投经历过IPO暂停的阵痛，也经历过创业板、科创板开市的喜悦，其发展正是中国本土创投发展的缩影。
面对科技周期转变、世界格局变化、中国经济增长放缓等宏观挑战，创投圈正在经历调整、迷茫与转变。美元基金大江东去，人民币基金成为绝对主导，创业的技术周期则切换到AI与AIGC、智能制造与新能源、生物科技等领域。拉长历史视野，或许正孕育着下一个技术变革和资本更迭的新浪潮。
01
拓荒、摸索
1993年，熊晓鸽在美国IDG创始人麦戈文的支持下，在中国设立了风险投资基金。这被看成是中国风险投资的起源。
“创投行业是典型学习美国的先进经验而出现的新行业。”资深投行人士、前券商保荐代表人王骥跃如是说。
20世纪90年代末，外资机构纷纷进入了中国股权投资市场。彼时，互联网创业风生水起，大批海归携商业计划书回国，吸引了IDG、AIG、高盛、软银、摩根士丹利、富达投资、新加坡政府投资等海外投资机构纷至沓来，风险投资悄然崛起。
其中，最具代表性的当属至今仍被誉为“常胜将军”的IDG。1993年，熊晓鸽在美国IDG创始人麦戈文的支持下，在中国设立了风险投资基金。这被看成是中国风险投资的起源。彼时，英诺天使基金创始合伙人李竹还是一个踌躇满志的青年，正预备和他的四位清华同学创业，后来他们的软件公司被清华同方收购，李竹也因此收获了“第一桶金”，通过同方上市，他熟悉了国内资本市场。
在互联网泡沫破碎前夕，IDG抓住先机，先后投资了包括搜狐、百度、腾讯、携程等在内耳熟能详的100多家公司，基本实现了对早期中国互联网的全赛道覆盖，押中了中国互联网的未来，也由此掀开了中国创投史的崭新一页。
1998年，A股挺过了亚洲金融风暴，国内第一批基金公司成立，证监会将期货业纳入监管，年底《中华人民共和国证券法》正式出台，标志着我国证券市场正式步入法制时代。
也正是这一年，后被誉为“风险投资之父”“创业板之父”、时任全国人大副委员长的成思危在全国两会上提交了一份《关于借鉴国外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案》，被认为开启了在中国设立创业板的征程。成思危建议，发展创业板的第一步就是成立一批风险投资公司。据报道，仅1998年下半年成立的风险投资公司就达到43家。
作为创业板的落地城市，深圳市政府对于创投有着极大的热情，1999年初便紧锣密鼓的开始筹划设立创业投资公司。在此背景下，1999年8月26日深创投正式成立，注册资本7亿元，其中5亿元来自于深圳市政府，上海滩证券业“三大猛人”之一的阚治东出任负责人。
随后，同创伟业、君联资本的前身——联想投资、鼎晖投资相继成立。2001年，本土创投跑步进入“井喷”时期。根据深圳市创业投资同业公会统计，截至2001年底，深圳有专业性创业投资及相关机构124家，其中创投公司有70—80家。
这一年，深创投在阚治东的掌舵下收获第一个“黄金时期”。上任之后，阚治东为深创投制定了“三段式”盈利模式：初期靠短期资金运作尽快盈利；中期以投资收益为主，基金管理费为辅；长期以基金管理费收入为主，投资收益为辅。这个模式也为深创投后来长期沿袭。在主业方面，阚治东首创投“差一步”企业的模式，即日后被无数本土PE机构所沿袭的Pre-IPO模式。当时深创投的目标很明确，重点投资深圳市重点培训上创业板的23家企业和全国各省市重点扶持上创业板的前3名企业。
2001年，深创投投资的亿胜科技、中大国际、国讯国际3家企业赴港上市，一时声名大震。深创投在当年也被评为国内“注册资本最大、分支机构最多、投资项目最多、经济效益最好”的风险投资机构，荣获“2001年中国风险投资50强第一位”。
02
黑暗中坚守，曙光初现
2004年中国互联网迎来了真正意义上的第一个“窗口期”。活跃的中国市场，也开始吸引到越来越多的外资基金。
然而，2001年互联网泡沫的破裂让中国对创业板的推出变得谨慎，创业板计划搁置。这意味着投资方失去了重要的退出通道，这对于初生的本土创投机构来说，无异于一次灭顶之灾。2002年，仅深圳一地就有近百家本土创投倒闭，为创业板而生的深创投也因此过上了“苦日子”。此时的阚治东，离开了他一手打造的深创投，回到心心念念的证券业。在阚治东离任之时，推荐了陈玮接任深创投总裁，但对于陈玮来说，当时能做的只能是在黑暗中坚守。到了2004年之时，深创投已经濒临倒闭。据悉，当时深创投注册资本是16亿元，但是在外未收回的委外理财资金就已经达到16亿元左右。
好在从2003年开始，创投行业呈现回暖迹象，2004年中国创投行业延续了回暖趋势。这一年，阿里巴巴宣布获得日本软银集团、富达（Fidelity)、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司8200万美元的战略投资，这是当时国内互联网企业获得的最大一笔风险投资。
与此同时，8家互联网企业破纪录地集中于2004年在纳斯达克上市，加上之前的盛大网络，2004年中国互联网迎来了真正意义上的第一个“窗口期”。活跃的中国市场，也开始吸引到越来越多的外资基金，凯雷、DCM、NEA等先后在国内设立分部，意味着中国创投即将迎来一个“黄金时代”。
深圳市政府也并没有放弃深创投，很快找到日后被业内尊称为“南帝”的靳海涛接任深创投第三任掌门人。靳海涛上任之后，将深创投拉回了投资主业。同时，在选择具体标的上，靳海涛提出了本土创投的“狼性”打法，沿着这一投资逻辑，从2006年开始，深创投重仓布局，投资数量逐年递增。
真正让靳海涛看到创投行业曙光的，则是2005年创投行业出现了转折点：这一年，股权分置改革到来，《创业投资企业管理暂行办法》也于当年11月颁布。
03
拨云见日
2009年创业板千呼万唤始出来，使得人民币基金“募、投、管、退”全链打通，人民币基金正式取代美元基金，成为创投募资市场的主角。
2005年，本土创投迎来新生。4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，这也就是载入中国资本历史的“股改全流通”。股改的成功，造就了A股历史上最大的一波牛市，随之而来新股发行的全流通，本土创投此前投资的项目终于可以开始在二级市场退出。
王骥跃指出：“中国创投行业大发展，确实是在股权分置改革之后才发展起来的，股权分置改革之后，上市前的入股在上市后一段时间（最短只要一年）后就可以上市流通了，从协商定价的非流通股，到市场定价的流通股，几年时间可以有数倍利差，刺激了大量资金进入创投行业。”
2006年深创投亲手缔造了中国风投首个成功案例：同洲电子作为第一批全流通发行上市的公司在深交所中小板挂牌上市。深创投作为早期投资方，在此投资项目上赚了32倍，也标志着中国本土创投在国内资本市场迎来首个真正意义上的成功退出。
深创投在2005年前投资了60多家公司，随着中小板开板，股改全流通的施行以及IPO的重启，这些公司开始迎来集体退出期，深创投从中获得了数倍乃至数十倍的投资回报，终于拨云见日。
同样是2005年，百度上市，大量外资VC涌入中国，美元基金的管理人也开始管理人民币基金，中国创投市场炙手可热。红杉中国、北极光、高瓴资本等一大批具有外资背景的VC成立。这些非常有特色的创投机构，它们对中国经济发展模式的创新、企业的创新作出了重大贡献。当年，面向中国市场的风险投资基金规模约为40亿美元，是美国的1/6。
这一年，张磊带着耶鲁大学捐赠的一笔启动基金回国创立了高瓴资本，而在成立之初，高瓴资本便以“All In”方式投资腾讯，这也为高瓴资本15年来屡创佳绩奠定了基础。而后，高瓴资本连续投中腾讯、京东等“超级大白马”，从一家小机构成长为比肩红杉、IDG等国际风投的大玩家，管理规模从最初的2000万美元发展至1000亿美元。
正是这一年，李竹做了视频网站，起步也很强劲，第一轮融资就拿到了红杉资本、SIG资本几千万美元的融资。
也是这一年，红杉资本携手沈南鹏共同创办红杉资本中国基金，而后在15年的时间里建立了从种子、早期、成长期、并购和二级市场的全站式投资范式；也是在2005年，邓锋离职出来成立独立品牌北极光创投。
据王骥跃介绍，红衫资本这类创投机构主要寻找中国经济中类似美国新产业的公司，将美国公司的模式复制到中国，在中国市场发展壮大，然后去境外上市，也有少数在境内上市。这类创投主要由一批熟悉美国市场、可以连接美国资本的中国留美精英创建。
2009年是中国VC/PE史上堪称里程碑的一年。当年10月，创业板千呼万唤始出来，使得人民币基金“募、投、管、退”全链打通，人民币基金正式取代美元基金，成为创投募资市场的主角。
2010年，堪称中国创投飞跃式发展的标志性年份。深创投投资企业26家IPO上市，创下了全球同行业年度IPO退出世界纪录。以深创投、达晨、同创伟业为代表的本土创投机构强势崛起，成为当年的标志性一幕。
这一年，京东CEO刘强东急需融资7500万美元，但几乎无人看好京东的重资产模式，张磊却坚持投入3亿美元供其拓展尝试线下物流体系建设。在高瓴资本投资京东直到上市的4年里，高瓴资本的账面回报达到了13倍。
04
一地鸡毛
自2012年起中国创投行业开始进入了调整洗牌期。
在巨大的赚钱效应下，全民PE/VC时代轰轰烈烈到来。然而盛宴之后，留下一地鸡毛。自2012年起，中国创投行业开始进入了调整洗牌期。实际上，全球金融危机后，2009—2014年期间，国内经济增长由高速增长转至中高速增长，消费对GDP的最大贡献首次超过投资，产业结构也不断调整。创投行业也不得不在黑暗中不断探索，砥砺前行，逐渐复苏。
2012年，中国PE行业步入寒冬，中概股也在美国资本市场遭受冷遇。8个月内没有一家中国公司在美国资本市场上市。这一年，A股迎来了历史上第八次暂停，被投企业上市遥遥无期，一切被打回原形。
据投中数据显示，2010年有220笔私募或风投支持的IPO获得证监会批准，但2011年降至165笔，2012年仅97笔。2013年，整个PE行业迎来了大洗牌，国内90%的PE投资机构面临倒闭或转型的危机。好消息是，这一年并购重组利好政策密集出台，再加上IPO堰塞湖双重作用下，并购作为投资的退出渠道开始逐步升温。
也是这一年，李竹决定成立英诺天使基金，从事天使投资，和创业者一起讨论战略、创造价值。
2014年，中国VC/PE迎来了黄金时期。这一年共有15家企业陆续赴美IPO，募资额达到创纪录的304.52亿美元，这其中就有阿里巴巴、京东和聚美优品。新三板如火如荼。
三大电商上市案例中，无一例外均有红杉中国的身影，再加上横扫美国市场的唯品会，红杉中国成为中国电商崛起的最大赢家，并在创业者群体中建立起以增值赋能为特色的精准投后服务模式，沈南鹏则被视为改变中国创投和互联网历史的重要人物。
前辈们创造的奇迹和“互联网+”行动计划的提出，让很多投资人迫不及待地寻找下一批互联网新贵。然而，自2015年起，中国经济发展进入“新常态”，面临转型升级，移动互联网进入发展后期，半导体、人工智能、大数据等产业蓬勃发展。此外，国企持续深化改革，人口结构变迁也将引发产业和消费新趋势。
在这一轮经济改革浪潮中，股权投资机制进一步向实体经济靠拢，捕捉相关产业投资机会。随后，中国VC迎来了史上新一波裂变。张震和高翔从IDG出走，创立了日后风头强劲的高榕资本。而后，CVC（企业战投）崛起，以联想创投为代表CVC势力开始活跃在创投圈。
那段时期，中国创投机构的数量也呈现出爆炸式增长，甚至开始出现“全民VC”“全民天使”。2017年，中国VC/PE迎来IPO“丰收年”。由于IPO大提速，“7天收获3家IPO”“12小时收获2家IPO”等各种传奇不断上演。这一年，倪泽望执掌下的深创投以23家IPO笑傲群雄，达晨紧随其后。同年，熊晓鸽带领IDG资本成功收购IDG集团投资业务，完成世界投资史上传奇的一笔。
但自2018年以来，中国创投经历了冰火两重天。一方面，被称为史上最严“资管新规”落地，“募资难”开始全面爆发。“募资难”的背后，是VC/PE行业正在上演一场悄然无声的生死淘汰赛，一批VC慢慢倒下；另一方面，从这一时期开始，中国创投行业终于告别了蛮荒生长期，开始进入了存量竞争阶段。这一年，以拼多多、小米、美团点评为代表的超级“独角兽”纷纷上市，背后投资方回报丰厚。小米的上市也让早期投资人、晨兴资本创始合伙人刘芹创造了一个回报神话；高榕资本创始合伙人张震对拼多多的投资则成为了中国创投史上的经典案例之一。
2019年，“募资难”持续弥漫VC/PE圈，中国创投行业出现了罕见的安静。
不过，但仍有不少头部机构在这一年收获颇丰。这一年，美团点评、拼多多、字节跳动的市值均突破1000亿美元，成为继BAT之后崛起的三大新经济巨头，而它们身后是成功实现“全垒打”的红杉中国。作为美团点评“最早最重要的投资人”，红杉中国不断加持12年，这笔投资回报超越红杉40多年来的任何项目，包括谷歌。而沈南鹏在这一年蝉联福布斯“全球最佳创投人”榜首。
2017年，高瓴资本联合鼎晖投资及百丽国际管理层组成了智者创业，以531亿港元完成了“一代鞋王”百丽国际的私有化，这起港交所史上最大的私有化交易震惊了投资圈。随后高瓴资本亲自上阵开启了大刀阔斧的数字化转型。仅仅两年后的2019年，百丽国际旗下运动业务板块滔博分拆上市，资金开始回笼。高瓴资本、鼎晖投资缔造中国PE史上一笔经典投资。
2019年最为“出圈”的当属高瓴资本入主格力电器。当年，高瓴资本狂砸400亿元拿下格力电器第一大股东席位，此举引发业内轰动。
在王骥跃看来，高瓴资本这类创投主要专注于产业链，对行业和产业有分析和判断，在一个或若干个产业链里，寻找有潜力的公司做投资，随着中国产业崛起而成长。
实际上，回首高瓴资本一路走来的投资步伐，踩中的正是中国互联网从诞生到辉煌的历程，同时借力于中国市场的产业变革，高瓴资本从互联网向外延伸，不断涉及到生物医药、科技、新消费等重大产业升级之中。
05
从科创板再出发
创投机构要做的是顺应周期、利用周期。在行业起步和复苏期加强投资，在行业繁荣和过热时期找机会退出。
VC的历史告诉我们，每隔10年左右就会出现一个重大的产业周期。创投机构要做的是顺应周期、利用周期。在行业起步和复苏期加强投资，在行业繁荣和过热时期找机会退出。
在李竹看来，中国过去在科技应用上追赶世界，但现在面临的挑战是需要从追赶转为创新。“中国在前沿技术领域，如人工智能、生命科学等，已经显示出强大的竞争力和创新能力。虽然在某些领域我们可能落后两三年，但基本上能与美国保持在同一代际水平。在生命科技领域，中国的创新药物越来越多，国际合作也在增加；在半导体设备和材料方面，也涌现出了许多有潜力的企业。面对这些积极的变化，我认为应该支持这些充满信心并致力于创新的企业家。目前，中国仍然处于资本相对匮乏的状态，特别是在美元基金投资额大幅下降的背景下，支持创新显得尤为重要，我们的信心与支持将为这些创业者提供成长的机会。”李竹说。
2019年科创板开板，引导投资机构加速向科技相关赛道聚集。半导体及电子设备、IT及生物技术/医疗健康成为重仓赛道，机械制造关注度不断增加。也是从2019年起，英诺基金更多关注于科技创新早期投资。从广泛投资（互联一切、智能一切、娱乐一切）转向专注于科技创新，投资了天兵科技、青禾晶元、埃芯半导体、西湖未来智造、苏州珂玛等项目。
进入2020年，中国创投行业正经历一次巨大调整。互联网不再是唯一的“大粮仓”，半导体、医疗健康的“造富”速度惊人。疯狂押注互联网的孙正义，终究没有遇到他的“下一个阿里巴巴”，最终在软银风雨交加的时刻遗憾退场。
虽然以深创投、同创伟业、达晨为代表的老牌创投避开了互联网“下半场”的投资浪潮，但却默默耕耘高新产业，在国家鼓励前沿科技发展而推出科创板的时代际遇下，深创投收获了200家上市公司，同创伟业、达晨先后拿下100家上市公司，成为了行业中的翘楚。
在王骥跃看来，以深创投为代表的政府主导的创投，主要根据政府的产业政策，扶持特定产业的公司成长，未来将成为创投主力角色，“这类创投主要是体现政府的产业政策，也是必不可少的，也有一些政府创投转向母基金，以撬动更多的社会资本投向政府支持的产业，未来会是国内创投的重要参与力量。”王骥跃表示。
近期的新闻报道中，倪泽望在谈到深创投对于未来的赛道选择时表示，深创投需要关注的有很多，首先应该关注的是人工智能；其次是制造业的转型升级，最明确的方向就是把数字化、智能化和制造业全面地结合起来；最后是基础技术领域的突破或者创新。
诚然，高瓴资本一路走来，确实踩准了中国经济高速增长的节拍；2005年，中国互联网行业江湖初定，网民数量首次破亿，互联网企业掀起第二波出海上市热潮，诞生于资本浪潮中的高瓴资本，乘着互联网飞速发展的东风，开始扬帆启航。此后十余年，高瓴资本沿着创新驱动的中国产业变革，相继涉足移动互联网、生物医药、科技、电商等新兴领域，同时深度参与了中国传统消费及制造业产业升级。
从具体的投资项目来看，高瓴资本在当前较为火热的几个板块均有涉猎。例如，新能源领域，医药领域等等。从项目占比来看，高瓴资本已经把重心从成立之初的互联网转向了广义的“硬科技”。这些新投资标的往往具有很高的专业性，且与普通人的日常生活关联不大，多数面向B端市场。
在王骥跃看来，高瓴资本这类资本目前存在退出问题：“这类的创投对产业的理解和认知都比较深刻，和整个产业链的联系也会比较紧密，也赢得了产业链中一些龙头企业的认可，现在的困难主要是退出问题，创投的投资是需要退出的，顺畅的退出才可以形成循环活血，资本市场是主要退出渠道，但现在中国资本市场低迷，美国资本市场不那么欢迎中国企业。这类创投对支持中国实体经济发展、对支持中国产业链崛起都发挥了重要作用，应该予以鼓励和支持。”
成立15年的红杉中国在几乎所有关注的领域中都保持了超一流的回报水平，而穿越20多年大大小小周期的IDG资本在硬科技浪潮来临前已密集布局，依旧走在了最前沿。
与互联网相比，这些赛道的门槛更高、投入更大、周期更长，失败几率和代价也更高；在公众认知层面上，这些拗口而深奥的新项目也难以带来富有冲击力的印象。但在时代转向的过程中，投资机构要做的是拥抱浪潮，而非定义或改变浪潮。
“对于投资者而言，特别是一级市场的投资者，我们面临的竞争其实更多来自于自己。只要我们能持续自我超越，就能不断前进。停滞不前将意味着失去穿越周期的企业和错过投资浪潮。特别是对于早期投资来说，现在反而是投资的最佳时机。”李竹如是说。