原标题：理想还债

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年2月26日（北京时间），理想汽车（Nasdaq:Li；HKEX:2015）发布2023年Q4及全年业绩（未经审计）。报告显示，2023年理想汽车交付37.6万辆、同比增长182.2%；营收1238.5亿、同比增长173.5%；净利润118.1亿（2022年亏损20.3亿）……

靓丽财报发布后，理想汽车股价一度冲高至46.44美元、距2020年11月高点仅一步之遥。按3月1日收盘价，理想汽车市值462亿美元（蔚来、小鹏市值之和为191亿美元）。

3月1日，理想汽车发布MEGA（首款纯电动MPV）及L7/8/9的2024款。

放眼全球，理想汽车是新能源车玩家中为数不多的“闭环者”。准确地说只有三家——特斯拉、比亚迪、理想汽车。

最美“降价”

2020年至今，理想交付量呈指数增长。以2020年为基数，陆续实现半年交付超过全年、季度交付接近全年、单月交付接近全年，月交付量从1万、2万连续突破3万、4万、5万大关。

2020年交付3.26万辆，2021年突破9万辆，同比增长177.4%；

2022年H1交付6万辆，接近2020年的两倍；

2022年Q3，理想新老车型更迭，交付量跳水，其中8月份交付不足4600辆。2022年Q4，交付量迅速回升，12月创纪录地交付了2.1万辆。下半年共交付7.3万辆；

2023年Q1交付5.3万辆，超过2020年全年；

2024年1月交付3.1万辆，接近2020年全年；

截至2024年1月底，理想总交付量达66.5万辆。

2022年Q3，理想交付均价、成本分别为34.1万、30万，单车成本4.1万，毛利润率12%；除此之外，理想汽车单车毛利润率保持稳中有升态势。

可以看到，自L系新车型上市以来，理想交付均价缓慢下滑，2023年Q4接近30万元。

但由于交付量上升，造车成本下降比价格更快。2023年Q4，交付均价、成本分别为30.6万、23.7万，单车毛利润高达7万元，毛利润率22.7%。

汽车制造是规模效应最为显著的产业，降价格未必意味着毛利润率降低：

降价带动产量提高、导致成本下降，如果成本降幅大于价格，毛利润率将随价格下降而提高。对企业而言，这是“最美降价”。

假如降价导致毛利润率下降，但汽车业务毛利润金额上升，所谓“薄利多销”，这是“次美降价”。

以上两种都是健康的降价。到目前为止，比亚迪、理想都在此列，但特斯拉遗憾“出局”：

2023年，特斯拉整车业务毛利润率降至17.1%，较2022年低9.2个百分点。而毛利润金额也从2022年的176亿美元跌至2023年的134亿美元，跌幅近24%，这是“自残式降价”。

决定盈亏的关键是规模

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠桩代表费用（率）。只有蓝色“淹没”彩色时，企业才能获得经营利润。

2022年，理想研发费用68亿、市场/行政费用57亿，合计124.5亿，显著高于毛利润（88亿）；毛利润率19.4%，总费用率27.5%，较毛利润率高8.1个百分点。经营亏损36.5亿，亏损率刚好是8.1%。

2023年，研发费用、市场/行政费用分别增至106亿、98亿，合计203.5亿；而毛利润猛增至275亿，毛利润率提高到22.2%，总费用率降至16.4%，较毛利润率低6个百分点。经营利润74.1亿，利润率刚好是6%。

正如上文所述，理想毛利润率上升的原因是规模效应而不是产品涨价。

2023年，研发、市场/行政费用均大幅提高，但费用率不升反降，原因是作为分母的营收增涨了173%。

总之，毛利润率上升、费用率降低都是规模效应的体现，“规模”是理想扭亏为盈的关键。

开始“还债”

理想汽车被戏称为“抠厂”是有道理的，它的花钱逻辑是：能免则免、能晚则晚。

虽说2023年才首次盈利，理想汽车早在2020年经营活动现金流净额就已经回正至31.4亿。2021年，提高到83.4亿；2022年，回落到73.8亿；2023年，暴涨至506.9亿。

汽车制造是典型的重资产行业，扩产能、上规模意味着天量资本开支（购置固定资产）。经营活动现金流净额减资本开支是企业的“自由现金流”。

（注：自由现金流有两种算法，一是净利润减追加运营资本、减资本开支；二是经营活动现金流净额减资本开支。

第一种更合理，理想汽车2020年净亏损1.5亿。虽然经营活动现金流为正，但严格说来钱不是你的，何谈“自由”。

第二种更合情。既然说的是现金，不如抛开“权责发生制”框框。照此算法，2020年理想自由现金流为24.7亿。）

1）资本开支

现金流吃紧的情况下，理想汽车的资本开支非常克制，2019年、2020年分别投入9.5亿、6.8亿。截至2020年末，理想汽车固定资产不到25亿。同期，蔚来、小鹏固定资产分别为50亿、31亿。

“出来混早晚要还的”！

2020年，经营活动现金流回正后，理想汽车开始还资本开支账。随后的三年，资本开支连续突破40亿、50亿、60亿关口。

截至2023年末，理想固定资产达157亿，超过小鹏、逼近蔚来（截至2023年9月末，蔚来、小鹏固定资产分别为207亿、109亿）。

2）研发费用

2020年，蔚来、小鹏研发费用分别为18.7亿、17.3亿，理想汽车以15.5亿垫底；

2021年，蔚来、小鹏研发费用分别暴涨至45.9亿、41.1亿，理想汽车仍以32.9亿垫底；

2022年，理想汽车研发费用67.8亿，超过小鹏，仍不及蔚来。

2023年前三季，蔚来、小鹏研发费用分别为94.6亿、40亿。理想汽车全年研发费用为106亿。

2017年-2023年，理想汽车研发总共投入273亿；蔚来比理想少一个季度（2017年至2023年9月末），研发总投入达384亿。

理想在资本开支、研发投入上欠的“债”体现在产品上，就是只有增程没有纯电，只有SUV没有其他车型。

2024年春季发布会上，理想汽车推出首款纯电动MPV，而且一上来就是800V架构。

“旧债”还得七七八八，但未来的付出要高一个数量级，理想汽车还要努力。

可贵的是闭环

2022年8月，任正非在内部信中对华为汽车BU提出“减少科研预算、强化商业闭环”的要求。

何谓“商业闭环”，通俗讲就是花出去的钱要加倍赚回来。研发——技术——产品——利润——研发。除智能汽车，华为9000多亿研发投入都实现了闭环。

自成立至2022年末，华为汽车BU累计花掉30亿美元。其中，约四分之三用于研发，约160亿人民币。2022年，华为“智能汽车解决方案业务”收入仅为20.77亿，“环”没闭上！

2023年华为财务数据尚未披露，估计智能汽车业务的“环”仍然闭不上。

想要待在牌桌上，2024年智能汽车研发投入至少要200亿。

智选模式下，华为拿走整车销售收入的10%，其中8%要给渠道。每卖200万辆车（均价50万、销售收入1万亿），华为汽车BU能拿到200亿，方能覆盖研发投入。问题是，中国“50万以上新能源车”有多大市场？连燃油车都算上，一年能卖10万辆已经是天花板了。

因智选模式难以闭环，华为试图将“智能汽车解决方案”注入与长安汽车的合资公司。一是停止在“非主航道”烧钱，二是寻求投资收益（如果持股市值超过以往的投入，也算是闭环了）。

早在2020年，理想汽车自由现金流约为25亿，已经实现闭环。放眼全球，完成闭环的新能源车企只有特斯拉、比亚迪和理想汽车三家。

理想汽车对现金保有量的控制也令人印象深刻：

2019年，净亏损24.4亿、经营现金流负25.8亿、资本开支9.5亿，理想汽车融资活动现金净流入56.6亿。最终，账面现金不仅没有减少，反而净增13.4亿达到37.1亿。

2020年，经营现金流回正，但理想还是不太敢花钱，资本开支仅6.75亿，融资活动净得247亿。为了提高收益率，理想汽车存了180亿定期存款。

2021年，经营活动现金净流入达83.4亿，资本开支放大到40亿，融资活动净得167亿（其中港交所IPO募集110亿）。全年现金净增203亿，期末保有量达278.5亿。

2023年，经营活动现金净流入507亿、资本开支65亿，融资活动净得仅为1.85亿。全年现金净增509亿，期末保有量达913亿。

2023年，在支付65亿资本开支后，理想汽车自由现金流仍达442亿，未免“太自由”。

比亚迪、特斯拉现金分红聊胜于无，其他玩家都在“泥沼中挣扎”。如果一时找不到“花大钱”的去处，理想汽车可以考虑现金分红（或回购股票），股息率必将在全球新能源车企中遥遥领先。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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