全球AI产业应用加速落地，百融云持续兑现成长逻辑
近日发布的谷歌Gemini惊艳四座，超越业界预期：Ultra的测评得分在多项任务中超越了GPT-4V，Pro版本则在基本所有能力上超过GPT3.5。耀眼的大模型新星一再升起，AI再度迎来强劲催化剂。
不过，尽管AI行情一再延续，但随着行情行至深水区，市场关注的重点逐渐改变。以美股为例，目前市场开始愈发关注AI的商业应用和变现能力。就这一趋势，港股相较于A股有可能会更早地实现这一变化。比如11月至今，作为AI行业少数盈利的标的——百融云的股价上涨了超过30%。而公司发布的三季报显示其收入同比增长达33%，再次兑现AI加速变现潜力的逻辑。
01大模型开始加速变现
“百模大战”已经进入了新的阶段，全球AI加速变现。OpenAI：据The Information报道，Sam Altman曾对员工表示，公司正以每年13亿美元（约合人民币94.93亿元）的速度产生收入，平均每月收入超过1亿美元，比去年全年2800万美元增长超过450倍，也比三个月前预期的年收入高30%。
微软：
微软每月从大模型应用中获得的收入已突破数千万人民币，并且维持了超过20%的月均增长率。
百度：
百度核心收入266亿元，同比增5%，调整后运营利润同比持平，环比微增2%，对应利润率25%，虽然AI相关投资增加，但仍维持同环比利润率稳定。交银国际认为，大模型对百度产品重构带来的收入已经体现，虽然对百度核心业务收入贡献或仍在低个位数，但已证明AI产品的变现能力。
百融云：
三季报中，公司实现收入19.83亿元，同比增长33%。其中，MaaS（Model as Service，模型即服务）收入同比增长22%至6.65亿元，BaaS（Business as a service，业务即服务）业务的收入同比大幅增长40%至13.19亿元，尤其是BaaS金融云业务的收入同比增幅更是高达60%至8.36亿。
如果说，其他上市公司的财报还难以量化大模型的贡献；那么百融云的财报，我们则可以直接地看到大模型的力量，因为百融云业务划分清晰，绝大部分的收入都由AI直接驱动。
大模型的潜力，可以具体地体现在整体成长速度和造血能力之上：作为最早深耕于大模型的科技厂商之一，百融云是少数已实现盈利的AI公司；2018-2022年公司的营业收入从8.58亿元增长至20.54亿元。
大模型的潜力，还可以具体地体现在百融云单个产品上：百融云拥有与ChatGPT的底层技术同源的建立于Transformer基础上的百融AI Voicebot。国泰君安证券研究所指出，百融AI Voicebot拥有多地方言及英文表达能力，可以做到无限制对话，支持千万级并发以及多任务同时外呼，能够精准辨别用户的通话状态；还能够为客户复杂、专业性问题答疑解惑。安信证券研究所指出，在Chatbot等产品技术迭代驱动下，百融云的存量客户激活转化相关新业务落地扩张速度随之加快，资产交易规模实现高速增长。截至 2023 年上半年，金融行业云业务促成各类资产交易规模共计212.62亿元，同比增长71.9%。
从各种数据来看，部分公司变现的速度有机会将超出市场预期。
02MaaS+BaaS双轮驱动
ChatGPT颠覆了AI产业变现方式。
过去，由于技术的限制，AI的泛化性较差，往往是一个场景对应一个模型，定制化项目是常见的模式。定制化项目以销售驱动增长，获客成本较高，增长主要依靠销售团队对产品的推广。但由于门槛相对较低，至今国内绝大部分的AI厂商仍沿袭了上一阶段的变现模式。进入新的发展阶段，大模型使AI具备较强的泛化性，能形成具备更高复用性的平台、适用于更广阔的应用场景，AI厂商也正在尝试更加灵活的商业模式。
目前，各家公司的大模型计价方式各异，即使是同一家公司也可能推出不同的大模型，收费标准也有所区别。但总体来看，新的AI商业化模式主要有三种：按调用收费、按效果付费，以及月度订阅制收费（类会员制，主要面向TOC）。
按调用收费是全球最主流的新商业模式，Open AI、百度等领先科技公司纷纷通过MaaS开放API，用户可以直接通过API调用基础大模型，为不同的业务场景，来构建、训练和部署专属模型。与大多数AI公司不同，百融云自AI发展的上一阶段就没有采用定制化项目的商业模式，而是采用了按调用/效果付费的模式。目前公司更是形成以MaaS为基础、MaaS+BaaS协同发展的二元业务结构；MaaS根据模型调用收费，BaaS根据效果付费，按照帮助客户实现的业务指标收取技术服务费。
海通国际指出，MaaS是公司的压舱石业务，是主要利润来源，而BaaS是规模扩张的核心驱动力。借助先进的决策式AI技术，百融云构建了一个高效而灵活的MaaS云平台。通过该平台，客户可以自由选择并配置“产品购买偏好与意向评估、财富能力评估、风险评估、风险监测、决策支持、标准接口、系统部署”等模块，选择使用现有模型或在大模型基础上进行个性化“微调”，简单取得全方位的KYC（了解你的客户）和KYP（了解你的产品）数字化解决方案。
华泰证券指出，凭借深刻的数据洞察、不断优化的分析模型、扎实的金融机构客户基础，公司MaaS业务有望维持先发优势，实现核心客户数量和平均收入的稳定增长。根据三季报，今年前三季度百融云的MaaS业务核心客户留存率达98%，同比提升2个百分点；核心客户数183家，同比增加17%；核心客户平均收入304万元，同比增长4%。积极的运营数据，背后反映的是多元解决方案的渗透率提升、与客户合作关系的深化，以及用户调用量的提升。
凭借决策式AI和生成式AI的协同能力，百融云进一步向客户提供一站式AI服务，即BaaS业务。百融云的BaaS业务涵盖金融行业云、保险行业云、电子商务/租赁云等多个领域。在过去的报告期，BaaS展现出远高于MaaS业务的增速——整体收入同比大幅增长40%，其中金融行业云收入同比增长高达60%。
中金公司认为，公司的营收增速超出其此前预期，就是主要得益于BaaS业务营收增长迅速。可以看出，受益于AI的应用，BaaS业务正以超出市场料想的速度，正在成为MaaS业务之后的第二成长曲线，未来还有望保持强劲的增长势头。海通国际指出，目前公司BaaS业务的客户群并不大，但客单价比MaaS大得多。中金公司进一步指出，从增长前景来看，得益于金融机构数智化转型提速以及用户促活需求相对旺盛，金融行业云有望保持高速增长。
BaaS与MaaS形成了协同互补的商业逻辑闭环，使得公司不仅可以围绕垂直行业客户的全场景需求，进一步挖掘用户全生命周期价值最大化，还可以在更多的领域快速复用大模型与AI平台。公司正迅速打开金融以外的市场。根据海通国际的数据，目前公司已有接近1/3的客户来自于非金融保险之外，包括电子商务、汽车、招聘、出行、物流、票务、外卖、旅游等2000+家非金融机构。
随着更高的渗透率、更多的付费用户数、更全面的客户生命周期服务，以及更多元的垂直落地场景，百融云在AI变现之路上有望跑出加速度。
03自我迭代与滚雪球
超预期的百融云三季报，折射出在垂直大模型应用赛道上，可能有被投资者忽视的关键机会。
海通国际在评价百融云的时候提出，在垂直领域，实际应用场景中的模型自我迭代是大模型真正能规模化商业落地的关键，而不是各种权威评测排名，并可以反向构筑公司的垂类AIGC能力护城河。自我迭代，不是简单堆叠参数、配置GPU就可以完成的。国泰君安证券旗帜鲜明地提出，在当前的背景下，高质量的训练数据和算法的持续迭代调优是大模型研发的核心，算力重要性在当前阶段有所降低。
数据优势主要由丰富的业务场景，以及优秀的数据治理能力构成。我们常常发现通用大模型宽广有余、纵深不足，是因为缺乏复杂、专业且高质量的数据。百融云的优势就在于起步早，扎根深。百融云在中国累计为超过7000家商业机构提供服务，金融领域客户包括六大国有银行、12家股份制银行、超过1000家区域性银行、保险公司以及其他多家持牌金融服务供应商；公司还有接近1/3非金融领域客户，使得公司可以建立全面、海量、高质及多样化的数据库。
算法方面，公司的自动机器学习平台ORCA、百融大模型BR-LLM、智能语音机器人AIVoicebot以及隐私计算平台Indra等技术皆在业内处于领先水平并已投入使用，它们形成了百融云统一技术底座。其中，BR-LLM大模型是公司基于深度学习Transformer框架，结合NLP、智能语音等技术，打造的场景驱动的产业大模型；在落地场景的过程中，BR-LLM会根据反馈完成自我更新与进化。进化与落地间形成正向循环，并反向加固了竞争护城河。因此，垂直AI的发展之路必然是“强者恒强”，对应的，变现之路就应当仿佛滚雪球。
或正因以上种种原因，各个大行分析师对于百融云都有着较为乐观的预测。海通国际预测，公司2023-2025年的归母净利润分别为3.24亿元、4.38亿元、5.28亿元人民币，净利润CAGR达35%。
必须提到的是，资本市场仍未对百融AI应用能力的商业落地与潜力兑现有充分的认知。目前，公司的总市值不到70亿港元，海通国际给出的目标价为24.49港元/股、目标市值为113.47亿元人民币，这意味着预计较12月18日的收盘价有近100%的潜在空间。
目标价与实际情况存在显著的价差，可能表明市场忽略了AI进入加速变现的新阶段。投资者可以以此为切入点，重新审视对AI产业的投资逻辑。