17亿营收，70%毛利，股价不到0.5港元，五谷磨房的“药食同源”，投资者不买账 || 镁经
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自从2020年跌破1港元后，五谷磨房的股价就没怎么涨过，机构已经3年没给出评级了，它为何这么不受资本市场待见？
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作者：蔡燕佳
一家开了17年的老牌健康食品公司，靠着中医“药食同源”的理念，把生意经念得风生水起。
凭借着入局早、模式易复制等优势，它曾一路狂飙，短短3年，营收便翻了近一倍，2018年年入18亿，同年登陆港交所。
它就是五谷磨房。
在资本市场上，它是一个很奇怪的存在。明明有着高毛利，业绩也不差，在行业里还是头部品牌，股价却长期萎靡不振。
上市5年多，它股价最高的时候才2.4港元/股，近两年，更是长期保持在0.5港元/股以下。
看上去并不是很差的五谷磨房，为何就是打动不了投资者？
年入17亿的健康生意，资本市场不买账
五谷磨房成立于2006年，主打谷物类天然健康食品，可以说是“食补养生粉”的开创者和行业领跑者。
所谓“食补养生粉”，其实就是将一些药食同源的食品，如黑芝麻、大枣、薏仁米、黑芝麻、黄瓜籽、百合、茯苓、山药、莲子等，按照一定比例混合后研磨成粉，然后再进行售卖。
这类产品的入门门槛非常低，五谷磨房早期的崛起，更多是因为它的运营模式。
五谷磨房的收益分为线上和线下，前者通过天猫、京东等线上商城进行商品售卖，后者则通过与超市签订协议、开设“体验式”的直营专柜，来进行核心产品的售卖。
这种直营模式下，五谷磨房在商超中只占据一小块地方，不需要交付固定租金，只需要按一定销售比例（通常为20%左右）交付佣金。
2019年以前，五谷磨房都是以线下为主。因为成本低、易复制，五谷磨房扩张得很快。到2018年，五谷磨房的直营专柜数目达到顶峰，为3916个。
营收也增长很快。从2015年到2018年，短短3年时间，公司营收从9.37亿元增长至18.18亿元，接近翻倍。毛利率也很高，常年保持在70%以上。同年“双十二”，五谷磨房在港交所上市。
然而，上市之后，五谷磨房几乎没被投资者看好过。
五谷磨房的股价表现一直很尴尬。上市首日即破发，上市三天，市值蒸发7.11亿港元至28.87亿港元。
2019年，百事集团的入股，暂时拉了五谷磨房股价一把，不过最高也就涨到2.45港元/股，而这已经是五谷磨房股价的巅峰。
股价不被看好，是因为业绩不行。赶上疫情的五谷磨房，随后几年的营收开始走下坡路。2019年总营收为17.84亿元，而2020年营收为14.39亿元，净利润亏损1445.2万元，同比下滑111.44%。
疫情面前，五谷磨房这种依赖大商超的直营模式，受到的影响自然首当其冲。线下渠道增长困境迫使它寻求新的突破口，开始发力线上渠道。
2019年，五谷磨房大力布局京东、天猫，并瞄准了内容电商的崛起，抢先入驻抖音电商，凭借积累下来的品牌知名度，对明星产品“核桃芝麻黑豆粉（黑之养）”进行品牌化运营。
除此之外，企业还发力微信端。通过微信会员店提升会员服务，提升顾客购买欲。截至2019年6月，其微信会员店约有760万会员。
这一套操作下，五谷磨房线上销售有了可观的增长。2019年电商平台实现3.22亿元销售额，同比增长34.7%，2021年线上渠道收入达到5.87亿元，同比增长42.1%，线上营收占比占整体营收的近四成。
五谷磨房的整体营收也有所回升，2021年和2022年总营收分别为16.1亿元和17.17亿元，但尚未恢复到2018年水平。
尽管营收有所恢复，股价却依然萎靡不振。自从2020年跌破1港元/股后，五谷磨房的股价就没怎么涨过。2023年全年更是在0.5港元/股下方徘徊。截至2024年1月30日，其股价在0.415港元/股左右，市值仅剩下9.082亿港元。
▲五谷磨房股价，图片来自东方财富网。
机构对这家公司似乎也没了兴趣。东方财富的数据显示，机构上次给出评级，已经是2021年2月份的事情了。
五谷磨房为何这么不受资本市场待见？问题出在哪了？
产品和渠道，都难讲出新故事
“五谷磨房的理念挺好，就是看不清未来走向。”有投资者这样评价五谷磨房。
言外之意就是，投资者对其未来的发展前景存在疑虑。这也正常，因为不管是产品还是渠道，当下的五谷磨房似乎都很难讲出新故事。
从产品层面来看，五谷磨房存在不少问题，例如创新不足导致的产品矩阵老化、产品消费价值存疑，以及缺乏壁垒等。
产品矩阵方面，从五谷磨房京东旗舰店可以看到，其热卖爆款产品中，除了芝麻丸外，其他的都是五谷粉。
五谷磨房也曾尝试根据年轻人的消费场景来推出新品，例如饮品养生场景、零食养生场景、早餐场景等。
然而，这些细分赛道的竞争也很激烈，五谷磨房似乎并不具备很强的竞争力。饮品养生场景，被修正、仁和、同仁堂等药企把控着；零食养生场景方面，五谷磨房很早就做了芝麻丸，但起初不够重视。
后来，老金磨坊改善了口感和包装后，在芝麻丸品类上实现了反超。2019年-2021年，老金磨坊的黑芝麻丸热销2.5亿颗，全渠道GMV突破10亿元大关，还带动了五谷粉的销量。
五谷磨房还试图打开早餐市场，但这么多年一直没成功。业内人士分析，根源或许在于五谷粉这种品类属于高碳水、低蛋白，而且口感一般，饱腹感差，不适合当做早餐，更适合作为辅食。
此外，五谷磨房产品的消费价值存疑。五谷磨房以“药食同源”理念来切入市场，抓住了中国消费者以形补形的心理。例如，针对防脱养发需求，五谷磨房推出了“黑之养”系列。然而，以形补形只是传统观念，缺乏科学依据。
另外，把产品都磨成粉的做法未必就是最优选择。中国保健协会食物营养与安全专业委员会会长孙树侠表示，从营养角度来说，每种食物都有其最适合的烹调方法，不是所有食物打成粉来吃都能吸收得最好。
在健康食品赛道沉淀多年的五谷磨房，似乎面临着“船大难掉头”的局面。有业内人士称，五谷磨房有点跟不上新消费市场上新人群、新场景的变化速度。
渠道方面，五谷磨房似乎也很难讲出新故事。前面也提到过，2019年之前，五谷磨房以线下渠道为主，采用的是在大商超里开设专柜的直营模式。疫情前，五谷磨房靠着这种模式疯狂扩张，然而，这种扩张节奏并没能持续太久。
这种模式最大的问题是过于依赖大型商超。大型商超的人流量直接决定了五谷磨房的业绩好坏。疫情期间，街头、商超人流量急剧下降，对五谷磨房的业绩造成了不小的冲击。
从2019年开始，五谷磨房开始精简线下，转战线上，试图寻找新的增长空间。截至2023年上半年，五谷磨房线下专柜的数量已经从2018年的3916间，减少至1966间。线上除了天猫京东等传统电商外，五谷磨房也重点发力抖音、快手等平台。2023上半年，后两者对线上营收的贡献占比43%.
五谷磨房能不能通过线上渠道讲出新的增长故事，还得看具体数据。2023年上半年，线上渠道的营收为3.59亿元，占总营收的41.1%，同比增长了3264万元，增速为9.88%。
这个增速并不算快，勉强能抵消专柜业务的下滑。同期，该公司专柜业务的营收为4.03亿元，比2022年上半年减少了2786万元，同比下滑6.5%。可见，五谷磨房在线上渠道的表现并不算突出。
▲五谷磨房的业务构成，图片来自五谷磨房财报。
值得注意的是，五谷磨房还有一项新渠道业务，所谓新渠道即经销商渠道。2023年上半年，这部分业务贡献了1.1亿的营收，同比增长了34%。
不过，该业务占总营收的比重不高，仅12.7%，能不能成为新的增长点，还是未知数。
在产品和渠道都缺乏亮点的情况下，五谷磨房确实很难打动资本市场。
易攻难守的赛道，如何构筑护城河？
国内的天然健康食品行业是一个分散的市场，有着数千名市场参与者。
五谷磨房虽被称为中国第二大天然健康食品公司，市场份额也仅为1.7%，即使是前五大公司的市场份额相加，仍不到一成。
▲五谷磨房在天然健康食品行业占比情况，图片来自佛若斯特沙利文。
养生粉产品几乎没有高技术含量，入门门槛非常低，产品同质化严重，甚至只需要一台破壁机就能实现“家庭制造”，难以形成差异化，不同品牌的产品之间似乎只存在价格、包装上的区别，品牌护城河很低。
所以，这个赛道可以说是“易攻难守”。近几年，五谷磨房的对手蜂拥而至。市场上出现了大量产品同质化，甚至品牌定位相似的产品。以黑芝麻粉为例，在京东上，便有24个品牌可选，例如燕之坊、南方黑芝麻、西麦、老金磨坊等等。
这个赛道的毛利率很高。由于其他品牌尚未上市，无法得知它们的具体毛利率。这里以五谷磨房为例，五谷磨房的毛利率常年保持在70%以上，最高的时候曾达到77%。
▲五谷磨房的毛利率，镁经制图。
要知道，高毛利产品一定会面临激烈的竞争，品牌需要有护城河才能脱颖而出。如果品牌没有很深的护城河，那么市场份额很难做大。
从前面可以看到，不管是产品还是渠道方面，五谷磨房都很难构建护城河。那么，在激烈的竞争环境下，五谷磨房还能如何构筑自己的壁垒？
近几年，五谷磨房以“养生定制”为切入点，大力发展私域玩法，还在微信公众号等平台上大力宣传其私域经验。在微信搜索五谷磨房，可以找到不少标题中含有“私域粉丝过千万”、“GMV过亿”等字眼的文章。
从它的打法来看，大致可以拆解为引流、打造IP人设、社群运营、裂变，最后的转化主要靠付费会员和销售商品。
在这种模式下，五谷磨房销售的商品其实还是原来的那些五谷粉为主，不同的是，它通过社群运营的方式，增加了一些服务。例如“专属营养师服务”，五谷磨房打造了自己的营养师IP团队，创建真实营养师IP来推出定制营养方案等消费项目，实现“私人定制”。
据悉，这些营养师还会每天发布2-3条朋友圈，工作日主要以品牌活动、干货知识、产品种草为主；而周末主要以生活化的场景为主。
通过私域，确实可以为品牌建立起自己的用户护城河。在其他领域已经有成功的经验了，例如江小白，很早就在做私域的内容，比如“江小白和他的朋友们”等一系列活动；还有完美日记和百果园，也都是私域做得很成功的案例。
至于五谷磨房能否通过私域建立起护城河，进一步将规模做大，一切还是未知数。
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▶本文转载自公众号“镁经”（ID：mgjing），原标题为《17亿营收，70%毛利，股价不到0.5港元，五谷磨房的“药食同源”，投资者不买账》，原文发布于2024年2月6日。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。
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